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足彩14场复试中12个多少钱 :本杰明·格雷厄姆的思想

22 09月
作者:admin|分类:百度360足球比分直播
  膨胀的政府债券与萎缩的股东:公司在欺骗其所有者吗?,  从这篇文章开始,编者将介绍一系列文章。这个系列涉及企业和金融曾经见证的最引人注目、影响广泛和意义重大的情况,这个情况的解决影响到每个投资者的利益。读到标题下面提到的要点,你很快将会发现,为什么这一系列文章是需要提倡的、最及时、最重要的文章之一。这些文章的作者是哥伦比亚大学的讲师。他有多年的实际操作经验,而且系统学习过商业、金融和证券市场。他会引导你,对现实进行令人吃惊地思考,得出同样吃惊的关于你作为股东的权利和责任的结论。,  这些事实的大部分,尽管是逻辑严密的和明显的,却很少受到公众的注意。《福布斯》很高兴能提供一个无畏的、坦诚的和有趣的系列文章,将股票市场和公司领域中存在的偏见和心理失调揭露出来。下面就是这个系列中的第一篇文章。,  以5 0美分的价钱转让美国,  公开市场上超过1/3的工业股票,出售的价格低于公司净速动资产的价值。大量的普通股以低于公司库藏现金的价格出售。信贷风险小的公司不需要借取商业性贷款。他们仍然拥有大量未使用的现金余额,这些现金余额由新时代( t h e New Era)的股东提供。,  当股东疲于奔命时,财务主管睡得正香。,  银行不再直接借贷给大公司。他们借给股东,股东通过购买价格膨胀的股票,使公司过度融资。,  公司、董事和股东,他们各自的责任是什么?怎样才是退出公司的适当方法?股东是其公司的所有者,或者只是受骗者?,  小公司是否应该反转1 9 2 9年的做法—给股东以权利售回其购买的股票,减少资本金以及平衡公司和股东之间的负担?,  如果说,因为未来可能持续的损失,市金融的道德规范与企业场行情对其巨额的现金资产打折扣,难道股东不应该在其资金被挥霍浪费掉之前要求清算吗?,  公司是否公平地对待他们的股东呢?,  假如你是一家大型制造企业的所有人,像许多其他人一样,你在1 9 3 1年遭受了重大损失;当前的前景并不令人鼓舞;你对未来感到悲观,愿意将它出售—以低廉的价格。,  一个可能的买主会要求看你的账表。你展示给他一张真正非常健康的资产负债表。这张表展现出来像这样:,  现金和美国政府债券$8 500 000,  应收账款和商品存货15 000 000,  厂房设备,房地产,等等14 000 000,  $37 000 000,  减流动负债1 300 000,  净价值$36 200 000,  买主仔细检查这张表,然后给你的公司出价5 0 0万美元—现金,政府债券和其他所有东西都包括在内。你会卖吗?我得承认,提出这个问题好像在开玩笑。一个头脑清醒的人是不会将8 5 0万美元现金资产与5 0 0万美元钱相交换,更不用说还要加上2 8 0 0万美元其他资产。尽管这样一笔交易听起来完全违背理性、荒谬可笑,但是那些以每股7至8美元的价格出售怀特汽车公司股票的所有者,在做的正是这样的事—或者说他们所可能做到的最接近这样的事。,  以上给出的数字表示了怀特汽车公司去年1 2月3 1日的情况。按照每股7 . 3 7美元的低价格,公司6 5万股出售的价格是4 8 0万美元—大约是现金及其等价美国企业是否值得存在下去,  下载,  物单独一项价值的6 0%,或者说只是净速动资产的1/5。普通股之前没有资本性负债 capital obligations ),惟一的负债只是上面表明的经常性应付账款。一个大型的、历史悠久的公司在市场上以其一部分速动资产价值的价格出售,这毫无疑问是一个令人吃惊的场面。但是当我们注意到,许多其他公司的行情牌价低于其在银行中的现金资产价值时,这个情景变得更加引人注目。更重要的是这个事实,所有工业公司当中,有令人吃惊的大比例,出售的价格低于其速动资产的价值—更不用说厂房和其他固定资产。,  这意味着,大量的美国公司在市场上的行情牌价低于其清算价值;这也意味着,根据华尔街的最佳判断,这些企业没有存在的必要了。,  在有秩序的清算中,大多数的工业公司至少应该产生与其速动资产相当的价值。当然应当承认,厂房设备、房地产等资产不能相当于其账面价值,但是其可实现的价值应该足以弥补应收账款和商品存货低于账面价值的缩水部分。如果这不是一个合理的假定,那么我们大公司的会计方法就有根本性的错误。,  在作者的指导下,哥伦比亚大学商学院进行了一项研究。这项研究涉及在纽约证券交易所挂牌的6 0 0家工业公司。研究成果表明,超过2 0 0家公司—或者说接近1/3的被调查公司—以低于其净速动资产价值的价格出售。,  在被调查公司中,有超过5 0家公司,其股票出售的价格低于其现金和可转让证券单独一项的价值。,  ① 优先股,  这种情况代表什么含义呢?经验丰富的金融家一定会回答说,在经济繁荣的泡沫崩溃之,  美国企业是否值得存在下去后,股票总是过度贬值。正如纽约证券交易所的 所说,,  “这样的时代使美国人民对我们的股票感到恐惧,不敢轻易接近我们的股票。”,  有一种不同的观点认为,事情发生的原因在于,当股票价格低迷时,那些有勇气购买的人没有资金,而那些有资金的人却没有胆量。但是,在上一个熊市—比如1 9 2 1年,为什么没有出现同样的现象呢?,  然而,当时的情况与现在不同。当时处在战后严重的衰退时期,股票以低廉的价格出售。但是在证券交易所,很少有股票能够以低于速动资产的价值出售,没有一支股票的价格低于公司可用现金的价值。,  特别是当人们注意到,这些代表性的公司并未在1 9 3 1年表现出比1 9 2 1年更差的经营成果,这两个时期数字的对比尤其使人震惊。为什么现在这些公司出售的总价格是其运营资,  金(working capital)的一半?而在1 0年前,其运营资金仅为其底价的一半。以现金资产来衡量,当前的价格相当于1 9 2 1年价格的1/6。,  因此,我们必须承认,当前存在的情形并不是所有熊市的典型情况。大体上说,这是一个崭新的、史无前例的情形。它是1 9 2 8~1 9 2 9年新时代的疯狂后产生的古怪的、具有讽刺,  性的后果。在那个时代,人们的金融观念和国家的金融结构都发生了深远但难以理解的转变,这个现象正是这一转变的反映。,  市场上存在两个似有道理、似乎无害的观点—第一,好的股票是好的投资;第二,股票的价值取金融的道德规范与企业决于其盈利能力。这两个观点被利用为一种狂热的信条,它,  将我们所有的投资者转变为投机者;它使我们的公司变得富有,使我们的股东变得贫穷;它倒置了商业性贷款与华尔街贷款两者的重要性;它产生了本末倒置的会计方针和完全非理性的价值标准;它在不小的程度上应当为我们正处在的似是而非的萧条负责。,  大量的股票正在以比其运营资金价值低得多的价格出售。这个简单的事实后面隐藏着错综复杂的原因、结果和含义。这篇文章的剩余部分将要探讨造成现在这个独特情况的原因,而其他复杂的方面将在以后的文章中涉及。股东通过行使认购权将大量的现金注入公司的保险柜,市场价格和流动资产价值两者之间的鲜明对比在很大程度上可以由它来解释。这个现象是1 9 2 8~1 9 2 9年大牛市与其他市场相区别的一个显著特点。它产生了两个截然相反的效果。,  一方面,多余的资金极大地增加了公司的现金和流动资金头寸;另一方面,多余发行的股票极大地增加了股票的供给,这反过来削弱了股票的技术价位,加速了其市场价格的下跌。,  因此,相同的条件既提高了股票背后的价值,又压低了它的价格。,  然而,如果在2 0年代股东没有失去研究资产负债表的习惯,股票价格的下跌是否能够达到这种程度值得怀疑。过去一年中股票出售大多出于恐惧而非出于必要。如果这些胆怯的股票持有人完全意识到,他们出售股票的价格只是股票背后流动资产价值的一小部分时,他们中许多人可能会改变行动的方式。,  下载,  但是由于股票价值已经变成单独与盈利能力联系在一起,股东不再关心其公司所拥有的—甚至不关心公司在银行里的资金。,  毫无疑问,过去的投资者过于强调其公司的账面价值,而很少关注其资产的盈利能力。而现在,除非公司的资产表现出相称的盈利能力,投资者就会忽视其账面价值,这是有益的一步。,  但是像华尔街的大多数观点一样,这个观点做得太过头了。这导致对报告利润地过分强调—这种利润可能仅仅是临时性的甚至是欺骗性的—它同样导致了对公司流动资金头寸重要性的掩盖,流动资金头寸曾经一直被认为是证券价值的决定因素。,  华尔街评估企业价值的基础完全不同于私人企业运用的标准。在行情好的时候,股票交易的价格,以普通企业的标准来衡量,总是异乎寻常得高;而现在,根据补偿的原则,同样是这些公司,其资产却经历着一样荒诞的价值低估。人们对这一现象的另一种解释是,股票以低于其流动资产价值的价格转让,是因为担心未来的经营损失。许多读者会声称,这正是当前低的市场价位被掩盖了的原因。行情牌价不仅反映盈利能力的丧失,也反映了“亏损能力”的存在。这种“亏损能力”预示将要耗费掉今天股票背后的流动资金。,  难道真是这样吗?每三家美国企业中就有一家企业注定要不断亏损,直到股东手中没有股份剩余为止?这就是证券市场所确切表明的。这种观点极有可能是错误的,正如它在对未来的判断中也是错误的一样。众所周知,华尔街的逻辑没有说服力。它在很少情况下是一致的。例如,一方面,华尔街因为卡车夺去了铁路的市场份额而对铁路感到绝望,另一方面,它又对卡车工业如此依赖,以至用最大数量的股票换取其流动资产一项的一小部分。,  如果一家企业注定要亏损,为什么还要继续经营它呢?如果它的未来如此黯淡,已不再是一家活跃繁荣的企业,以至不如结束它的业务,为什么不清理业务并最终关闭它呢?当然,在担心企业后来将被挥霍掉时,企业的所有者有更好的选择,而非浪费其当前的资金。让我们再来看看本文开始提到的怀特汽车公司,其股东与私人工厂主之间的和约。这个问题纯粹是一个简单的逻辑关系。或者怀特汽车公司,作为一家活跃繁荣的企业,比其在银行中的现金更有价值,或者它不如这现金有价值。如果它更有价值的话,股东以比这现金价值低得多的价格出售其股票就是愚蠢的,除非他们被强迫这样做。如果它不如这现金有价值,企业应该被清算掉,每个股东被给付其在现金和其他资产中所占的份额。,  显而易见,股东不仅已经忘记了如何观察资产负债表,他们也忘记了自己是企业的所有者,而不仅仅是股市行情的所有者。美国数以百万计的股东,你们早就应当将注意力从每天的市场行情报告中转移开,并关注企业本身。你们是这些企业的所有者,这些企业为了其股东的利益而存在,并听从股东的安排。当然,对这些企业的监督必须授权给董事,企业的经营,  必须委托给付薪的经理。但是,所有者的资金是否应该被经营损失挥霍掉,它是否应该无生产性的投放在资金表上无法动用,而所有者自己却急需现金?这些问题是方针政策问题,需要每个股东自己思考,做出决定。这些问题不是管理问题,这些问题是所有权问题。管理部门关于这些问题的观点可能是重要的,但绝不是决定性的。股东今天需要对资产负债表有意识,而且不仅仅是这样,他们还需要对所有权有意识。如果他们意识到其作为企业所有者的权利,我们面前就不会出现这样疯狂愚蠢的场面。公司的保险柜中塞满了现金,而他们的业主却以他们所能得到的任何条件疯狂地放弃他们的股份。当然,也可能是公司自己买回其在证券市场上的股份,具有一点讽刺意味的是,我们看到股东收到用其自己的资金支付的一,  点款项。,  民间传说中诙谐的理发师在其招牌上印上:你还在想什么呢?我们为你免费理发,并给你一份饮料!这句话,如果没有逗号,可以宣布为今天股票出售者的格言:他们无偿转让掉他们在存货和应收账款中的份额,而且抛掉房地产、建筑物、机器设备和所有不具有可转让特点,  的东西。这种可笑的情况可以进一步挖掘,但是现在需要的不是诙谐的言语,而是将股东、管理部门和银行家面临的重大问题直接展示出来。这些问题将在以后的文章中讨论。,  富有的公司是否应该返还股东的现金?,  在我们第一篇文章中,许多公司的现金资产头寸与其股票价格之间的差异,部分得被归咎于大量股份的发行。这些大量发行的股份将资金从股东的口袋转移到公司的保险柜。根据纽约证券交易所编辑的资料,在1 9 2 6至1 9 3 0年间,挂牌公司所吸收的资金一项就不少于5 0亿美元。,  在这个时期,向公众发行的公司证券总的销售额超过2 9 0亿美元。这些资金中,只有一小部分转移给了私人,其主要的部分都给付了企业,或者用于厂房及附加设备的扩建,或者用于增加流动资金。同时不应忘记的是,数额巨大的资金以未分配收益的形式积累起来。在这个巨大的现金流入之后,毫无疑问,公司的保险柜仍然在膨胀,尽管存在那些花费掉的、损失掉的或以红利分配掉的资金。但是,那些供应这笔巨额资金、购买新发行股份的投资者,认购增发股份的股票持有人,他们怎样了呢?他们现在并没有很多财富,也并未为过多的资金所负担。他们拿出自己的资金来充实公司的保险柜,他们大量借贷为了这些公司能够清偿债务。荒唐的结果是,那些拥有富有的美国企业的人自身却很贫穷。典型的股东背上了沉重的财务负担,而他的公司却拥有大量的现金。这些晚上,公司的财务主管睡得正香,而公,  司的股东却疲于奔命。,  诚然,公众拥有更多的股票证书代表他们应该被给付的份额,同时每个证书又代表对公司持有现金的所有权。尽管这样,这并不能帮助我们的股票持有人。他们不能凭借股份背后的现金从银行借款,或者增加其现有的贷款。如果他想转让其股份的话,他必须接受股市行情所报出的价格;如果他请求公司的经理给他一些属于他自己的现金,经理们可能会挥手示意让他走开,并报以怜悯的微笑。也许他们会如此慷慨慈爱,以至以当前的市场价格购回他的股份—这相当于其公平价值的一小部分。与此同时,新时代日子里现金从公众到公司的慷慨转移,不仅给证券持有人带来了无尽的烦恼,它也严重地削弱了我们的银行结构。商业性贷款一直是我们信贷系统的核心和保障。相比较而言,证券业贷款规模更小,在地位上也居于次,  要位置。但是,近年来公司和公众在这两项贷款之间做了些什么呢?他们已经清偿了商业性贷款的精华部分,用证券业贷款取代了商业性贷款的位置。银行不再直接借给大企业,而是,  被迫以股东的股份作为抵押品贷款给企业的股东,或者为银行自己的利益购买证券。,  下载借贷最好的方式已经被最差的方式取代了。贷款的安全性和某种程度上发放贷款银行的偿付能力,已经变成受股票市场价格波动的控制,而不是取决于我们大公司的财务能力。,  成千上万的股东—他们公司事业的所有者—发现自己今天处于一种荒唐的境地。他们股票的市场价值,例如只有1 000万美元,它的借贷价值最多为8 0 0万美元。然而这个公司不仅在其保险柜中有1 500万资金,还能用其数以百万计的其他速动资产作抵押借取更大数额的资金。如果公司的所有者能够真正控制这样一家公司,那么他们不仅能够取出1 500万美元现金,还能够从银行借取5 0 0万美元的贷款,同时伴随大量的普通股,拥有一个良好的营业情况。同一家银行,对以每股1 0美元贷款给股东犹豫不决,却会很乐意贷款给公司,其所贷款项足以让公司给股东每股支付1 5美元。想想两个巨大的反差吧。一方面,一个典型的标准企业有着大量的现金和信贷资源;另一方面,拥有这家企业的人们将大量的现金注入企业的保险柜,他们却不能借取哪怕是他们所有企业的现金价值的一小部分。在经济繁荣时期股东对其公司的过分慷慨,与今天公司对其股东的过分吝啬,造成了现在这个结果。银行在这样一种情况下似乎像合谋作恶的人,但是事实上,他们也是这个环境的受害者—被一个充分构思的系统施加了不利条件,这一系统与当前的实际情况不协调。银行家们受过良好的教育,他们被指示要首先考虑商业性贷款。但是现在谁是商业性贷款的借款人呢?拥有良好的以往的(如果不是最近的)信贷记录的大公司,他们会因为季节性的原因而要求借款吗?根本不会。这样的公司不需要银行的帮助,他们从股东手中融通资金,并且此时这是一种很好,  的融资方式。,  现在只剩下了三种类型的银行贷款人:(1)规模小的或者私有的企业—其经营情况可能好,也可能不好;(2)在最近繁荣时期甚至还有着不良信贷记录的大工业公司;(3)铁路和公用事业企业,他们需要临时性的(现金)融通,这种企业只有依靠永久的融资才能产生效益—这可是经常带来麻烦的源泉。,  因此,我们必须认识到,好的商业性贷款将证券抵押贷款的替代既对我们的银行系统有害,也对大批的股东有害。那么这种情况是否有解救的方法呢?当然有解救的方法,而且是一个非常简单的方法。,  让公司将其正常经营活动所不需要的多余资金返还给他们的股东。这种行动产生的当即效果有利于股东个人,它给付股东资金以满足他的紧急需要或用于他认为合适的用途。第二个,  结果是,在公众意识到美国企业背后强大的现金资产的同时,受影响股票的价格和证券市场总的价位都会提高。第三个结果是,改善了我们银行结构的平衡,补偿了一大部分好的商,  业性贷款(特别是当商业重新开始膨胀时),以及使得一定数量被冻结的证券业贷款得以偿还。现金的返还怎样才能实现呢?更可取的方法是,沿着导致当前困境,在金融方面走过的道路返回。让公司给其股东提供以固定比例和标明价格出售股票的权利,而非提供购买,  股票的权利。这个价格应当高于当前市价,但是在大多数情况下应该低于每股净速动资产的价值,因此远低于其账面价值。从公司的角度来看,这样打折回购的结果是,盈余数额,  和剩余每股净资产价值都会提高。,  相当数量的企业已经在运用多余的资金在公开市场上购买股票。这也代表了公司资金向股东的转移。毫无疑问,这种做法对市场价格的提高是有帮助的,因而对那些被迫出售股票的人也是有益的。而且,以低廉的价格回购股份,很可能会使现有股东受益。当然,以这种方式运用多余资金的公司,比那些紧紧握住其在银行中的每个美元的公司更慷慨大方得多。,  但是这种方式受到各种各样的反对。如果支付的价格表明过高了,董事会受到那些他们仍就代表的人的反对,而那些受益的人却不再对他们或对公司感兴趣了。如果为了避免这种危险,他们只是当价格特别低时才购买股票,他们不能避免以这样的形象出现,就是他们不公平的利用他们股东的需要。而且,这样未公开的市场操作可以有机会回答董事和内部人员对利润的质问。,  在繁荣年代积累剩余的主要原因,是为了使不景气年份的红利发放保持连续性。因此,缺乏盈利本身并不是停止对股东支付的充分理由。通过推迟发放股利以保留所有者的资金,然后运用这笔资金,以由此产生的极低价格购回股份,是很危险的接近不择手段的作法。,  这样的考虑将这一点弄清楚了,这就是为什么作者并不认为公开市场买卖是将公司的现金返还给股东的最好方法。股票退出流通涉及到那些卖出股票和那些保留股票的人的利益冲突;并且它没有机会发现管理部门对不公平手段判断的错误。,  检查部分列示的、在当前市场上以少于其净资产价值的价格出售股票的部分公司,同时参考在第一篇文章中上一问题提供的表格(表1 - 1),就会揭示许多例子。在这些例子中,现金持有非常过量。如果股东给他们的管理层施加足够强大的压力,他们就能够获得这些剩余现金中很大一部分的返还,这将对他们自己的头寸、对证券市场的疲软、对银行总的情况,有很大的益处。为了达到这些预期的效果,股东必须首先意识到剩余资金的存在;因此他们必须先扫一眼其公司的资产负债表。最近几年来,财务作家总是异口同声地指出,与盈利能力相比,资产价值是如此不重要。但是似乎没有人意识到,对资产的忽视和对盈利的强调两者可能—并且已经—做得过了头,结果是最具灾难性的一种。整个新时代和对蓝筹股的发狂来自于对盈利趋势的痴迷。利润仅仅增加1美元,从每股4美元增加到每股5美元,将股票的价值从4 0美元提高到7 5美元,并且高兴地假定上升趋势已经确定了,这种趋势表明乘数为1 5而非1 0是合理的。这种计算价值的基础因此变得武断,并且主要由心理上的因素决定。结果是,在这个冠冕堂皇的“投资”标题下,每个人感到可以无拘无束地进行赌博。正是这种将投资者怂恿为投机者的行为,使得史无前例的时期和1 9 2 8~1 9 2 9年的进程成为可能,这也造成后来相对应的灾难性的股市崩溃,这也—正如后来出现的—将经济结构伴随股票市场一起毁灭。,  对盈利迷恋的特殊衍生物是,将固定资产的价值登记为1美元。这样做的目的是为了减少折旧费用,并因此报告更大数额的利润。这个原理就是通过破坏市场价值,我们能够提高盈利能力并因此提高市场价值。如果没有人注意到资产,那么为什么要在簿记上登记任何资产呢?这是艾丽斯漫游金融仙境(Alice in Wonderland financial logic)的又一个事例。,  这是一个有趣的对比,一代人之前,人们痛斥浮夸股票价值的做法。在那个时候,为了提高固定资产的账面价值,固定资产被武断地登记高,并因而为虚构市场价值提供了便利。而我们现在的做法是,用虚构的盈利来替代虚构的资产。虽然操作程序直接相反,但对象目标和其背后的欺骗是确切相同的。因为现在投资者和投机者对盈利报告表面的重视,市场价格的大幅差别往往仅仅由于使用不同的会计方法造成的。纯粹欺骗( downright crookedness)的机会在市场上大量存在,他们的存在也并未被人们忽视。,  在纽约证券交易所挂牌的一家公司,最近采取一个简单的应急手段,将经营亏损转变为盈利。他们仅仅提高其商誉的价值,并将增加的那部分价值加入到盈利中,没有提到这个小的细节问题。管理部门显然是依靠这个事实—股东不会足够细致地检查他们的资产负债表来发现他们迷人的诡计,这样做并不是非理性的。,  对资产的忽视也将一些新的好主意引入到重组和合并中。债权人不再同意接收现金以偿还其债权;股东的权利加以巩固,给其他证券以对现金的优先要求权,这个权利原先是属于股东的。所有这些奇怪的事例来自于,股东并未意识到他们拥有与私人企业合伙人同样的重要位置和法定权利。华尔街的繁荣盛况和出色表现已经掩盖了这个简单的事实。如果全国数以百万计的投资者了解到这个事实,我们就在纠正公司的操作和对股票价值采取一个正确的态度方面迈出了一大步。,  是否财富应当通过关闭公司得到清算?,  哪一方是正确的—是股票市场还是公司管理部门?当前公司和其股东心理失调的另一方面是可能的清算问题。许多股票以少于其现金价值的价格出售,是因为市场判断未来的经营损失将会消耗掉现金。如果这是实际情况的话,难道股东不应该在其现金被挥霍掉之前要求清算吗?管理部门会说“不”—这是自然的,但是股票市场会说“对”—这是毫无疑问的。那么哪一方是正确的呢?什么是问题两方面的重要因素呢?公司的行情牌价低于其可自由支配现金的价值。对于这个情况的出现,我们已经在以前的文章中指出了三种可能的原因:(1)对事实的忽视;( 2)被迫出售的同时却没有能力购买;以及( 3)由于担心当前的流动资产会被挥霍掉而不愿意购买。,  在以前的文章中,我们讨论了前两个原因和其隐含的很多意义。但是,无论是对事实的忽视还是公众的财务困境,都不能充分解释当前的市场情况。如果不附带任何条件的与黄金挂钩的美元能够以5 0美分的价格购买,很多公众的注意力和大量的购买力将被集中起来以利用这笔廉价的交易。公司的与黄金挂钩的美元现在能以5 0美分或更低的价格大批量地获得—但是他们确实附加了条件。尽管他们属于股东,但股东并未控制他们。当经营亏损造成损失时,股东可能什么也做不了,只能看着这些资产不断减小逐渐消失。由于这个原因,公众拒绝按照其账面价值接受哪怕是公司的现金所有物。,  事实上,讲究实际的读者可能会不耐烦地问道:“为什么在公司并未准备清算时,所有这些都在讨论清算价值呢?就股东而言,他们对公司现金账户的兴趣就与他们对工厂账户的兴趣一样是理论性的。如果企业被清算,股东就会得到现金;如果企业是盈利的,工厂就会比其账面价值更有价值。如果你有一些现金等等。”这个批评有力,但是可以回答它。股东没有权利使企业盈利,但是他们确实有权利让企业清算。实际上这根本不是一个理论性问题;这个问题既是非常实际的,也是非常紧迫的。,  这当然也是一个引起广泛争议的问题。它包括公司管理部门和股票市场各自做出判断的确定无疑的冲突,而且包括公司管理部门和股票市场各自利益的可能的冲突。用最简单的语言,这个问题可以归纳如下:是管理部门错了还是市场错了?这些低价格仅仅是非理性的恐惧的产物,还是他们严肃地传递了要求清算的警告?现在,股东将对这个问题和所有其他问题的回答,留给公司管理部门的手中。但是当后者的判断力受到公开市场裁定的严重挑战时,让管理部门决定是其自身还是市场正确似乎显得幼稚。当这个问题包含着,从企业领取报酬的经理和其资本的所有者各自利益的剧烈冲突时,这尤其是真实的。如果你拥有一家经营得很差的杂货店,你不会让经理来决定是继续经营还是将它关闭。公众面对这个重大情况的固有的无助,由于其接受公司管理领域的两个危险的信条,而得到了加重。第一个信条是,董事对其证券的市场价格没有责任,或没有兴趣。第二个信条是,外部股东对企业一无所知,因此他们的观点不值得考虑,除非其观点得到经理的倡议。由于第一个信条,董事们成功地逃避了基于其股票市场价格的所有问题。第二个原则有很好的优点,使这些股东保持沉默(不是处于控制中)。这两个原则一起为管理部门提供了完全的保护,在正确观点的力量指出通过清算可以为股东牟求更好的结果时,管理部门不再需要向其股东为其公司的继续经营而辩护。董事们不关心其股票的市场价格,这个观点如同它是伪善的一样使人误解。不用说,管理部门不对股价的市场波动负责,但是他们应当认识到股份过分的高价或不适当的低价位。他们有责任保护他们的股东避免遭受可避免的市场价值的贬值—这种责任与其权利是一样合理的—这个责任相当于保护他们免遭可避免的资产损失的责任。如果这个职责受到承认并得以坚持,当前行情牌价与清算价值之间荒唐的关系将不会存在。董事们和股东们都应当,  认识到,其股票的真实价值决不应少于企业的可实现价值,这个价值的数量反过来,一般不少于净速动资产的价值。他们会进一步认识到,如果企业不值其作为一个繁荣活跃企业的可实现价值时,它应当关闭清算。最后,董事们会承认其有责任保持企业的可实现价值,不让其萎缩,并防止,只要它是合理的和可能的,价位长久地并严重地低于可实现价值。,  因此,不是以贤明的不关心态度看着其股票的价格跌至不正常的低价位,董事们应当将股价的下跌视做挑战,并采取建设性的行动。第一,他们应当尽力保证发放红利,这个红利至少应当与股票的最小价值等同。为了达到这个目的,只要公司的财务状况未受到损害,他们应当自由地提取积累的剩余。第二,他们应当毫不犹豫地将股东的注意力转向超过市场价值的最小清算价值的存在,并表明他们对实现这些价值的信心。第三,只要可能的话,他们应当帮助股东,通过以合理价格使股票到期将多余的现金返还给股东,正如我们在前一篇文章中提倡的一样。最后,他们应当仔细研究公司的情况和前景,以确保股票可实现价值不可能遭受重大损失。如果他们发现存在未来发生严重损失的危险,他们应当对这个问题认真并公正地考虑,这就是股东的利益是否能够通过出售或清算得到最好的满足。,  无论股票市场多么强有力地声称清算的合意性,没迹象表明管理部门对这个问题给予认真的考虑。事实上,多元所有权公司罕见的自愿解散很可能引起人们的惊奇,或者是受到批评的目标。在私人所有企业的情况下,从经营中退出是经常发生的事情,但是对于一个股票被分散持有的公司来说,这是公司发展中最罕见的事件。当然,破产后清算的现象出现得更频繁。但是,在司法长官介入之前关闭,这个观点似乎与华尔街的原则相悖。一件事能够用来描述我们的公司管理部门—他们并非是不善始善终的人。像乔斯·布林斯( Josh Billings),他以爱国的热情随时准备站出来在其祖国的祭坛上牺牲他妻子的所有关系,经理们愿意牺牲其股东的最后一个美元以保持企业的经营。但是,难道这不是真实吗?付薪的经理们接受董事会的决定,董事代表股东,董事的职责是维护所有者的权益—如果必要的话,反对经营的管理部门的利益。据说这在理论上不能取得,但是它在实践中确实行不通。,  造成这种情况的原因可以从对任何一个典型的董事会的研究报告中看出。在那里,我们会发现:(1)付薪的经理自身,首先有兴趣的是他们的工作,其次才是股东;( 2)投资银行家首先关心的是承销股票发行的利润;(3)商业银行家首要的兴趣在于发放和保护贷款;( 4)与公司进行各种各样生意的个人,最终并几乎总是少数;(5)董事只关心股东的福利状况,即便是后者也通常被友谊的纽带与经理联系在一起(这就是他们获得任命的途径)。,  因此,董事会会议的整个气氛是不会有助于任何反对经营经理的动机,以维护股东权利的行为。董事并非不诚实,但他们是人,作者本人作为多个董事会的一名成员,从个人经验方面对这个方面有一些了解。结论表明,清算对股东来说是一个特殊的问题。它不仅必须由他们独立的判断和偏好来决定,而且在大多数情况下,要求进行清算的主动性和压力来自股东而非董事会。在这个联系中,我们相信认识到以下原则将会非常有帮助:一个公司的股票长期低于其清算价值的价格出售的事实应当引出这个问题,清算是否是明智的?请注意到我并未暗示低的价位保证了清算的合意。它仅仅给股东以理由提出这个问题,让股东的观点得到应有的重视。,  它意味着股东应该用开放的观点考虑这个问题,以呈现的事实为基础并根据他们最佳的个人判断来做出决定。毫无疑问,在许多情况下—也许是大多数情况下—一个公正的调查研究将表明清算是没有道理的。在正常情况下繁荣活跃企业的价值与清算时总的可实现价值相比,如此之大,以至尽管当前经营损失,但坚持渡过萧条时期是合理的。然而,可以想像得到,在当前困难的情况下,许多企业的业主的结论可能会是,将企业关闭而非继续经营可能会更,  有利于他们的状况。这样一种行动对整个经济形势而言,有什么重要意义呢?它是否意味着进一步的通货紧缩,更严重的失业和购买力进一步减少?是否股东在损害自身的利益呢?表面上它似乎是这样,但是可以有力的论证效果是截然相反的。,  继续经营状况不佳的企业可以说对这个国家有害而非有利。我们不仅因为生产能力过剩而遭受损失,而且由于这些公司造成混乱的竞争局面而遭受更多的损失。这些公司没有机会生存,并给其股东造成损失,给其产业带来不稳定因素。尽管这样,他们继续存在下去。没有给他们自身产生任何利润,他们破坏了其他企业的获利能力。他们的清算可以允许根据需求更好地调整供给,留下来更强大的公司可以以相应更低的成本制造更大的产出。现在棉花物品制造业正努力产生这个效果。从就业的观点来看,对产品的需求并不因为将不赢利的工厂关闭而减少。因此,生产转移到其他地方而总的就业量并没有减少。当然不能否认所牵涉的个人会经历困苦的境况。这种情况也不能降低到最低限度。但是在任何情况下,一个基础不健全的企业中的就业情况是极其不稳定的。必须承认,雇员必须给予同情,但是需要指出的是,我们的经济原则并不包括,为了提供就业的惟一目的而损害股东的资本。我们仍未发现方法以防止萧条将我们窒息在大量的剩余产品中。但是,毫无疑问存在减轻股东困境的办法。现在股东拥有的如此之多而可以实现的这样少,以崭新的观点观察这些事情可能会给丧失信心的美国股东创造出奇迹。,  美国资本主义的伦理道德,  三个要点:,  (1)美国资本主义的运行机制发生了巨大的变化,可以说是一场革命—这既适用于它的经济方面也适用于它的伦理道德方面。,  (2)这些变化缺乏系统的哲学思想而通过反复试验而制定出来。他们遭到经理阶层的反对。,  (3)保持持续繁荣的新途径依赖于三个支柱:(1)美国企业充满活力的增长;( 2)政府担负起责任来控制越轨行为,并应对威胁高就业水平的衰退;( 3)政府答应为全体人民担负起伦理道德的或福利的责任,  在1 9 2 9年达到顶峰的美国资本主义有几个特征,即:,  (1)自由放任原则。这意味着完全自由的利润动机,只受到反对偷窃和垄断的法律约束。对一些公共事业的控制也包括在内。,  (2)企业巨头的中心位置。这些大亨不仅积累了大批的财富,而且牟取了巨大的经济、政治甚至社会权力。,  (3)福利活动完全是慈善性的,也就是属于私人慈善的领域。廉价住宅( P o o r h o u s e s)是这个规则的例外情况,因为他们既非提供真正的福利也不是真正的慈善行为。,  (4)以上造成的负面结果是,政府在经济和社会福利中发挥着微小的作用。这里的例外主要在于教育领域。这些方面迄今为止都发生了根本性的改变,而且大多数转变从大崩溃开始发生,也许从赫伯特·胡佛( H e r b e r t H o o v e r)总统的金融企业重组计划开始。,  如今,对自由放任有很多限制—劳动法案、连续租赁控制、证券交易委员会颁布的法规、对公用事业更广泛地控制、繁重的税率,等等。,  这样,企业界的巨头完全消失了。虽然仍旧可能存在亿万富翁甚至是各种帝国的建造者— 威廉·扎克多夫(William Zeckendorf)、沃尔芬森(Wo l f s o n)等等。但是这些人的权利严格地限制在他们的经营活动领域。不再存在一个“街角的房屋”—J. P .摩根( M o rg a n)—华尔街的每家企业如果想继续留在这个行业中,就必须考虑他的意愿。,  现在大型的企业不是由单个所有者而是由经理来经营—管理主义而不是资本主义。人们的福利—包括各种各样的社会保障体系—已经变成了联邦政府或当地政府的责任范围,因此需要通过税收来支持。,  最后,政府已经在经济领域中控制了巨大的权力并承担了繁重的责任。对自由放任的每一个限制都意味着对经济的更多干预。但人们也期望政府能够帮助困境中的企业,正如S. H. 斯里克特( S l i c h t e r)所说“自由的企业已经转变成为政府引导的企业。”许多变化,也许是大部分的变化都受到经理的强烈反对,部分是真正原则上的理由,部分是因为他们感到钱包神经上的剧痛,部分是对权力和特权的考虑。这里有一个反对新资本主义的理论上的例子,它在F. A. 哈耶克(H a y e k)的《通向奴役之路》中得到了充分阐述。哈耶克声称,政府权力的每一点增加使我们更接近社会主义状态,并接近共产主义状态。艾伦反对这个观点,并令人信服地论证,我们发展了一些与社会主义不同的东西并与社会主义离得,  更远了。,  下载,  股票和股市,  作为一个一直告诫投资者不要关心股市波动的人—最终只有公司的内在质地长期决定着股票价格—格雷厄姆花费了大量的时间思考股价的变动,以及将整个股市看做一个整体的价格变动。他深深地思索华尔街上许多难解的迷团。是什么促使价值被低估的股票突然之间价格上扬?确切地说来,什么是投机,又是什么时候,投机是可以接受的?格雷厄姆在发展他所坚持的基本理念时,他的思维并不像许多人认为的那样受到局限,一些读者认识到这一点时可能会觉得惊奇。正如以下一组文章所显示的,直到他生命的终点,他一直都在提问、探索和探究新的思想。,  下,  新型普通股投机,  将经济学、金融学以及证券分析学与其他实用性学科区分开来的基本点之一是:将过去的现象作为现在和未来的向导,其有效性是不确定的。然而在我们至少已经研究并懂得了过去的经验之前,我们也无权怀疑它们。我今天的讲话正是努力想要在一定的范围内达成这样的认识—尤其是试图指出,在我们对普通股投资和投机的根本态度上,现在与过去有着相应对照的联系。请让我以我的一篇论文的概要开始我的讲话。在过去,普通股的投机因素几乎纯粹局限于公司本身之内;它们由不确定性,或者波动性因素,或者公司所属产业的完全衰落,,  或是公司自身的结构所引起。当然,这些投机因素仍然存在,但可以说,它们已被我下面所要讲到的许多长期以来的发展明显地削弱了。但相应地,一种新的主要投机因素由公司之外被引入到普通股舞台之上。它源自购买股票的大众及他们的建议者—主要是我们证券分析家的态度和观点。这种态度可以用一个短语来形容:将重点主要置于对未来的预测之上。,  对这些听众来说,没有什么比这一理念更合乎逻辑和自然了。对一支普通股票进行评价和定价,应该建立在预测该公司未来表现的基础之上。然而,这个看上去很简明的概念包含的许多内容与常理相背,其中有些内容似是而非。首先,它消除了投资和投机之间很大一部分较古老的也是较成熟的区别。词典中说“投机”一词来自拉丁文“ s p e c u l a”,原意是守望处或观测塔。因此,是投机者从他高耸的观测塔中向前眺望,在其他人之前看到未来的发展正在临近。但是今天,如果投资者是有眼光的或得到了很好的建议,那么,他一定也有他自己的观测塔,在上面他与投机者肩并着肩。第二,我们发现,一般而言,具有最佳投资特征也就是最高信用等级的公司,可能吸引到公众对它们的普通股最大的投机兴趣,因为每个人都认为它们肯定有一个光明的前景。第三,未来预测这一概念,特别是未来的持续增长,需,  要运用到高深的数学公式以确定未来有利结果的现值。但精确的公式和极不精确的假设的结合,应用于某一确实引人注意的股票,事实上可以得出所希望的任何一种价值,不管它有多高。但具有反讽意味的是,通过深入考查得出的事实可以被看做暗示了:对一家成长性的公司而言,没有某一确定的价值或者是合理小幅度内的价值范围能够被计算出并得以维持。因此,可以想像,市场有时会将成长性因素定位于一个令人吃惊的低值。,  回到我所说的在普通股中新的和旧的投机性因素上来,我们可以用两个有点古怪但很方便的词语来标明它们,就是:内生的和外生的。,  对这些无形的因素进行估值时已经出现了重大的区别。一代或更早一些以前,在平均股价以及非正式估值中,对无形资产的估价比对有形资产更为保守,这曾是一条普遍的惯例。,  一家质地良好的工业企业,其收益会被要求达到其有形资产的6%到8%之间,有形资产一般可以用债券和优先股来表示,但是它的额外收益,或者说是由之引出的无形资产,会按,  1 5%的收益率定值(你可以从沃尔沃斯于1 9 11年首次发行的优先股和普通股中发现大约会是这样的比率,其他许多例子也说明了这一点)。但是,1 9 2 0年以来发生了什么变化?实质上,现在这些关系恰好与以前相反。一家公司要使它的股票在普通股市场上足值出售,它一般要使其收益达到其普通资产的1 0%,但是其额外收益,即超过资本额1 0%以上的那,  部分收益,经常会被更为自由地定价。或者说,比起支持其市价达到账面价值所需要的市盈率而言,额外收益会有更高的乘数,因此,如果一家公司每年收益为其资产的1 5%,其,  股票很可能会以其收益1 3 . 5倍的价格出售,或者说,是其净资产的两倍。这意味着收益中由净资产引起的1 0%的那部分,其定值为本身的1 0倍,但另外5%—经常被称为额外利润—实际上被估价为本身的2 0倍。,  现在,对估价程序中的这种颠倒有一种合乎逻辑的解释。它与近来人们对增长预期的注重有关。拥有较高资本回报率的企业可以较为自由地定值,这不仅因为良好的利润率和与之相联系的较高的稳定性;而且,或许更有说服力的是,较高的资本回报率伴随着较好的增长预期与前景。因此,今天某人为高盈利企业支付的实际上己经不是过去所说的商誉、已树立起良好声誉和拥有高盈利业务这些狭隘概念,而更可以说是因为人们预料在未来,这些企业更具有利润增长的前景。这使我发现了关于普通股估值新态度的另外两个数学表现,我将作一简单的假设以就比做出简要的说明。如果,正如许多试验所表现出的那样,收益乘数会与收益率一起增长,也就是说,当收益对账面价值的比率上升时—这一现象的算术结果是市场价值的增长率约与收益平方的增长率相同,但是,账面价值越高,增长的幅度却越小。这样,在一种重要而且实际的意义上,有形资产已经成为普通股市场价值的拖累而不是它的源泉了。下面是一个远非极端的说明。如果A公司股票账面价值是2 0美元,每股收益是4美元,而B公司的账面价值是1 0 0美元,每股收益也是4美元,那么,A公司股票几乎肯定会以较高的收益乘数出售,因此股价会比B公司股价为高—比如说A公司股价是6 0美元而B公司股价是3 0美元。因此,下面这种说法显得并非不确切:恰是B公司每股净资产多出的8 0美元,导致了它的股票市价低2 5美元,因为每股收益已经假设为是相同的了。,  但是,比前面所说的更为重要的是数学和股票定价中新方法之间的广泛联系。有三个要素:(1)对收益增长率的乐观预期;(2)这一增长在未来足够长时间内的持续;(3)采用复利进行的运算过程所产生的令人惊异的结果—证券分析家现在装备了一种新式的“点金石”(P h i l o s o p h e r’s stone),它可以计算出一支确实不错的股票具有人们希望的任何价值,或者证明这一点。,  在数学和对普通股的投资观念的关系中,有一个特殊的反论:数学经常被认为会产生精确而可靠的结果,但在股票市场中,运用的数学方法越复杂和深奥难懂,我们从中得出的结论就越不确定和具有投机性。,  在过去4 4年的华尔街经历和研究生涯中,我从未见到任何超出简单算术或最基础的代数以外的数学,应用于普通股估价或其他投资策略中能得到可靠的结论。无论何时,只要超微积分或高等代数被引入,你就可以将之看做一个警示信号:操作者正试图用理论来取代经验,而且也经常会给投机加上投资的欺骗性伪装。对于今天经验丰富的证券分析师来说,普通股投资的旧理念显得颇为质朴天真。那时候,人们总是更多地注重于公司或股票中我们现在所称的“防卫性方面”,—主要是保证在经营条件不利的时候红利将保持不受削减。因此,那时人们对待坚固的铁路—5 0年前,它们是标准的投资性股票—实际上正如我们近几年对待公用事业股一样。如果在过去的纪录中能表现出经营的稳定性,那么,主要的要求就被,  满足了;人们不会花太多的精力来预测,在未来中某一根本性的特点会发生不利的变化。但是,相反地,精明的投资人会把特别有利的未来前景当做他们正努力寻找的东西,而不,  愿为之付出更高的价格。实质上,这意味着投资者不必为更好的长期前景付出任何实质性的代价。他实际上不付额外的费用就得到了这些。可以把这种情况看做是投资者在选择最好的而不是勉强过得去的公司时表现出的自身更高的智慧和判断力所得到的回报。因为,只要股票具有相同的财务能力、过去的盈利纪录、以及红利的稳定性,它们就会按相同的红利收益率在相同的价格上出售。这实际上是一种短视的观点。但在过去具有极大的优点,它不仅使过去的普通股投资变得简单,而且基本上效果较好,获利颇丰的推理,如果经济在未来会比在5 0年代表现出更高的稳定性—这显得极为可能—那么普通股的收益和红利也就会更,  为稳定,进一步促使股票比以前更为自由地定价,这表明,一般而言普通股更高的一般价值或核心价值能很好地从过去的经验中得到确认,而不仅是从中发现一些迹象。那么,能,  够比前面推算的价格高出多少呢?如果单从以往经验中判断现在道·琼斯指数应定值于4 5 0点,那么,它会由于这些新的稳定因素的存在而定值于6 7 0点或更多么?我不知道—而且,  我并不认为会有其他任何人知道。,  我所有的经验可以表明,大多数投资建议者由股票的价格得出他们对股票价值的看法。在股票市场上,价值标准不能决定价格而价格却能决定价值标准。,  请让我回到原来的问题上来,新的经济环境是否会使比以往更高的收益乘数和红利乘数变得适当?让我假设答案是肯定的—这也确实显得如此。那么,这一事实能确保投资者不会再有代价高昂而且令人沮丧的熊市经历了么?在我看来,这似乎是极不可能的。股市的价值中轴线会有所上移,但围绕这些中轴线的上下波动范围会跟以前一样宽。事实上,人们可以预料波动幅度甚至比以前更大。因为,由于关于新的价值中心应如何确定。没有人能有一个清晰的概念,这一价值的发现将通过不断的试错而实现。在这一过程中,投机过度会使价格向上运行,而不恰当的悲观预期则使价格向下,这两者所产生的影响将比从前大多数的市场周期循环更大。,  关于这一点,我最后得出一条有关人性的“规律”,它既不会被取消,也好像不会有任何程度的变化。这一规律是说,没有经验又没有超常能力的人在股市上可能会很快赚取一大,  笔钱,但他们不能保持自己所赚取的,其中大多数人最后会变成一个净损失者。(即使股价的长期趋势显然一直是上升的,这也依然正确。)这是一条更一般的自然规律的特殊应用,后者可以简单地这样表达:“天下没有免费的午餐”。在过去的美好日子里,沙龙的参加者经常说这句话。在座有些人那时还太小,现在已记不得了。,  现在,毫无疑问,股市已经达到了这样的阶段,有许多人醉心于免费的午餐。在电子行业及相似的领域中相对较年轻的企业,其股价达到了不同寻常的高度,这些小企业如潮涌般发行的新股价格是其平均收益的2 5倍或更多,或者是其净资产价值的3倍(股价常于发行后立刻上扬),股价前后显得毫无道理地不一致 “事情改变得越多,它就越是老样子。”我一直认为,这句箴言应用于股市比用于其他任何地方都更恰当。现在,这句谚语中真正重要的部分是这一短语,“事情变化得越多”。经济世界已经发生了根本性的变化。但如果那句座右铭是正确的—一句话之所以成为座右铭,我认为,只是因为它是正确的—那么股市本质上会继续保持与过去一样—在那儿,一个大牛市以后不可避免地会跟着来一个大熊市。用别的话说,在那里,人们明天必然会为今天的免费午餐付出代价。,  下 价值这个概念在华尔街上曾经一度为人们所忽视。这种忽视可以由一些迹像确定。如曾经泾渭分明的投资与投机,其差别事实上已然消失。在上一个十年中,每个人都成了投,  资者—包括股票期权的购买者和决策多变的短线炒家。在我的思想中,价值这个概念,连同无风险收益这个概念,一直都是真正的投资所必备的核心,而价格预期的升降,则从来都是投机所注重的焦点。,  关于这一点,也就是购买价格低于其运营资本价值的股票。这种方法在过去4 0年中给我们带来的收益是如此丰厚,最终我们不再考虑所有用常规定价方法所筛选出的其他普通股投资机会,而将精力集中于这些市价低于资产价值的股票。我们今天所讨论的“价值的复兴”这一主题,意味着这种投资机会又出现了。一个人如果可以得到,譬如说,一个由3 0支价格低于其运营资本的股票构成的证券组合,而且这些股票又符合其他价值标准,包括分析家所关注的企业须有良好的长期前景,那么,他为什么不将自己的选择局限于这一投资组合而忽略那些较普通的估价方法和由之得出的投资机会呢?,  这些问题的确与价值投资法许多方面有关,包括如果大多数投资者和他们的建议者遵从这一理念,或者说当这一理念为大多数人所接受时,这种迷人的投资机会是否还会继续存在。现在公司间的接管报价已经成为我们日常金融事务的一部分,它引发了一些有关于内在价值与市场价格相比较的有趣的问题我们以前一直认为,一家公司股票对其个人持有者而言所具有的价值是评价该股票价值的重要基础。现在,对证券分析家来说,我们有一个相应的数据需,  要考虑:对于一家给定的公司,某位潜在的接管者愿意提出的报价。就这一点而言,对那些相信大多数普通股的实际价值远高于其现行市场价格水平的人们来说。对于公司接管,我想在此指出其另一方面的问题。这个问题在某种程度上带有私人性质,因为它与我长期以来所进行的失败的努力有关。在我看来,那些机构是由于三个因素的综合而为大公司支付了如此不近情理的市盈率。首先是因为他们需要管理的资金数额太过庞大,而且他们希望其中大部分资金以股权的方式持有。第二,是因为他们的操作应限于的范围中企业数目相对较少,部分地由于他们必须选择有数百万流通股的企业以进行大宗股权交易;也因为他们坚持要选择有高速增长前景的企业。第三个因素是由于这是现在流行的操作方式,尤其在养老基金管理中更是如此。在这儿所应用的算术简单得具有欺骗性。如果某家公司的收益今年上升了1 5%,而且如果市盈率保持不变,那么—“变”—这一投资就产生了1 5%的收益,再加上那微小的红利。如果市盈率增长了—正如大公司每年所表现的那样—这种收益就变得远为丰厚了。这种结果与购买股票时的价格完全无关。当然,在这种幻想中,那些投资机构正提着自己的鞋带想把自己拉起来—在华尔街,这并不困难,但绝不可能永远维持。,  这些投资机构的投资策略引起了两个对证券分析来说很重要的问题,首先,在高成长、高市盈率公司这一令人兴奋的领域,保守的分析家应该做些什么呢?我不得不说,他所将要做的是几乎不可能的事—也就是说,对这些股票不加理睬而任由那些获利机会从身边溜走。那些投资机构自己将这些本来是适合投资的股票转变成了投机性股票。我再次重申,普通的分析家不会预期在投机性股票的领域中,会发生长期令人满意的结果,不管其投机性是来源于公司自身的经营环境,还是由于它们过高的价格水平。,  我要指出的第二个问题对进行投资的公众和为非机构客户提供咨询的分析家而言具有积极意义。我们能听到很多抱怨,说机构对股市的统治已将小型投资人置于一个不利的地位,因为他们不能与拥有巨额资产的信托公司相竞争。事实恰恰相反,或许可以说在市场上机构比个人拥有更多的投机工具和技巧,我不敢对此做出判断,但我可以肯定的是,一个秉承正确原则的个人投资者,如果得到了正确的建议,在长期的比赛中能做得远比大机构为好。如果信托公司必须把自己的操作局限于3 0 0支股票或者更少,个人则可以拥有多达3 000支股票供研究和投资。许多真正质优价廉的股票并不能大量获得,由于这一事实,机构投资者被排除在这类股票的购买者之外。,  假设所有这些都是真的,我们必须再次回到我在一开始所提出的问题。有多少金融分析家能够通过选定价值被低估的股票和将它们推荐给个人投资者而获得足够的财富,从而能够愉快地生活。坦率地讲,我不能说在这一领域中有足够的空间可以容纳13 000名分析家,甚至也不可能容纳其中较大的部分。但我可以宣布,证券分析家过去大量涌入价值被低估的股票这一领域的数量从来没有大到使获利可能由于过度投资和过度竞争而削弱(事实上,价值型分析家更多地是忍受着孤独之苦)。,  不错,物超所值的股票在牛市到来时会变得稀少。但那并不是因为所有的分析家都变得关注价值,而是因为价格的普遍上扬。(或许我们甚至可以通过计算股价低于其运营资本价值的股票数量来确定市场的价位是否已经变得过高或过低。当这种机会事实上消失时,过去的经验告诉我们,这时投资者应当从股市中脱身,将资金全部投放到财政部债券中去。)到现在为止,我一直在讲述价值投资法的优点,好像我从未听说过像“随机漫步”、“效益组合”、b相关系数,以及诸如此类的新发现。我听说过它们。我想首先花点时间讲一下b相关系数。这是测定普通股过去的价格波动时多少有点用处的方法。使我感到困惑的是,权威意见将b值的思想等同为风险概念。如果说是价格波动,是的;如果说是风险大小,不是。真正的投资风险不是用在一定时期内一支股票与股市整体水平相较而言其下跌幅度的大小来衡量的,而应该用由于经济周期的变化或管理质量的下降引起的股票质地和盈利能力的丧失来衡量。,  用价格波动来衡量投资风险这一思想是令人讨厌的,其原因正是它混淆了股市变化所说明的问题与股市实际上发生的事情这两者对股票持有者的意义。价值投资法在应用于债券时一直比在应用于普通股时更为可靠。它在债券分析中的特定目的是确定企业是否有足够的大大超过其负债的资产,从而为其债券提供足够的无风险收益。利息计算的标准方法也具有同样的功能。真正的职业性计算口径有许多作用,分析家可以将之应用于债券和优先股投资的广泛领域之中,而且,在一定程度上,也可以应用于可转换证券。这一领域已经变得越来越重要,尤其是因为所有合适的投资组合都应该含有债券部分。,  任何一个对得起其所得报酬的证券分析家都应该能够确定,一支给定的债券是否具有足够的,可以用统计数据表示的防卫风险的能力,从而人们是否应该将之纳入应考虑的投资对象之内。什么都没有,只是一个徒有其名的空壳,它的会计账目极其特别,而且它事实上没有交纳过所得税—我们可以得出明确的结论:应该把它从发行债券的行列中驱逐出去,更不必说发行最高价曾达到86美元的股票了。现在,我们处于这么一种情况之中,所有的债券都以高收益率出售,但许多公司已陷入过度负债的困境。而且,其中许多公司债券在借款契约中似乎没有为债权人提供足够有力的保护性条款,以限制这些公司借入新的款项以取得其本公司的普通股。对我来说这种现在普遍存在的做法对令人同情的债权人脆弱的承受力而言意味着大量危险。因此,证券分析家可以很合理地提出一大堆有价值的建议,让投资者在债券领域中改变投资策略,甚至在联邦债务结构中—那儿安全不成问题—各种各样非直接的美国政,  府债务,包括一些免税债券,为投资者提高其收益提供了许多机会。相似地,我们已然看到许多可转换债券以与其普通股相近的面额出售;在典型的情况中,债券提供了比股票更高的回报。因此,在这些情况下,投资从普通股领域转移到债券领域是十分明白自然的事。作为一个分析家,请做那些你知道自己能够做好的事,而且只做这些事,如果你真的能利用图表,或是占星术,或其他一些你自己拥有的少见而有用的才能来获取超出市场平均水平的回报,那么,这就是你应该耕耘的领域;如果你真的善于选择最可能在未来1 2个月中表现出色的股票,请将自己的工作以之为基础;如果你能预言,经济生活中下一个重要发展或是技术的发展,或是消费者偏好的变化,那么,请衡量它们对各种投资价值的不同影响,然后将精力集中于这一特定的活动。但在每一种情况下,你都必须通过诚实而不自欺的自省和对操作结果不间断的测评来对自己证明,你具有抓住获利机会的能力。,  如果你相信—正如我一直所相信的那样—价值投资法是正确的、可行的和有利可图的,那么,请专一地奉行这一原则。坚持这一原则,不要被华尔街多变的时尚、幻像和快速获利的欲望所惑而偏离这一原则。我强调,要想成为一名成功的价值投资分析家并不需要特殊的天赋或者说是超出常人的才能。所需要的只是,第一,常人所应有的智力;第二,正确的操作原则;第三,也是最重要的,坚定的个性。但是,作为金融分析家,不管你想走哪一条道路,采用,  什么样的方法,请保持你的道德准则和作为知识分子的正直。在过去的1 0年中,华尔街丧失了它本来具有的值得称赞的道德准则,这造成了对它所服务的大众的极大损害,也损及了,  金融界自身。 “诚实是最佳策略(Honesty is the Best Policy)”。,  普通股的未来,  在将来几年中,就像在过去那样,普通股将上涨得太高,也会下跌得过低;投资者,连同投机者—以及机构投资者,连同个人投资者—将迎来资产升值的时期。其发生标志着1 9 2 9年~1 9 3 2年股市大崩溃之后漫长回归的终结。那是联邦储备于1 9 4 8年所作的一份公众对普通股态度的报告。在那年,道·琼斯指数只有1 6 5点或者说是市场整体市盈率只有7倍,而同时A A A债券的收益率只有2 . 8 2% 。尽管如此,受调查的人中9 0%不愿意购买股票—大约有一半是因为他们认为股票风险太大,另有一半则是因为他们对股票不熟悉。当,  然,这正是普通股将要开始历史上最大幅度上涨之前的一刻。之后道·琼斯指数一路上扬,从1 6 5点上升到去年的1 0 5 0点。公众对于金融事务的态度作为投资策略的指导是完全无价值的,对这一古老的真理我们还能希望有什么更为有力的解释呢?股票的未来大约仍将会跟它从前一样,尤其是,当价格水平合理时,购买普通股仍将被证明是令人满意的投资。我这么说可能会有人反对,他们认为,这种说法作为一种结论太过粗糙、太过肤浅,没有把这些年发生于经济生活中的一些新的因素的问题考虑进去—尤其像通货膨胀、前所未有的高利率、能源危机、生态污染的难题,以及甚至是人们呼吁减少消费和保持零增长的运动。或许,我还应该再加上公众对华尔街作为一个整体普遍的不信任,这种不信任由近年来华尔街在道德领域、各种金融活动和一般商业性判断中近乎可耻的行为所造成。当然,这些因素—主要是对普通股未来价值不利的因素—应该被视做决定今天投资策略的组成部分。但如果从中得出结论说,从此以后,不管价格水平有多低,购买普通股都不再是值得进行的投资,这是荒唐可笑的。,  实际的问题其实与过去一样,也就是:现在是购买股票的恰当时机么;现在购买股票,价位合理么?我认为,我们应该把这一问题分成以下两个方面:(1)将股市看做一个整体,例如以道·琼斯工业股票指数( C J I A)或标准普尔5 0 0支股票平均指数(Standard & Poor’s 500)为指标,现在的价格水平是购买普通股的良机么?(2)如果那些股票指数水平不具有吸引力,那么投资者是否能够通过选择那些至少在目前价位上毫无疑问物有所值的股票,来获取满意的收益呢?刚才我所进行的区分,很明显与目前的情形相关。由于机构投资者对大型高成长的公司具有极大的偏好,因此出现了所谓的“双层市场”。这进一步导致了具有不同投资特征的股票市盈率的不同差异可以达到1 0比1。对上面所提出的双重问题的回答如下:关于股票指数的当前水平,亦即,道·琼斯指数8 5 0点和标准普尔5 0 0种____股票指数9 3点,影响当前证券价值和价格的最直接的因素可以确信主要是现在发行债券、国库券等整个发行范围中所设定的高利率。我们必须得出这样的结论:“如果股票每1美元的收益在债券收益率是4 . 4%时价值1 7美元的话,那么,现在1美元收益只能价值1 7美元的5 2%,或者说是8 . 8 0美元,因为A A A债券的收益率是8 . 5% 。这也就说明,现在道·琼斯指数的普通收益合理的乘数是9。如果你将收益定于1 9 7 3年创纪录的8 6美元,那么,你能得到的道·琼斯工业股票指数的当前价值只有7 7 5点。你可能以各种不同理由来反对这一数据,其中之一可能是你认为债券利率在未来会有所下降。但这一预期远非可以确定,而现在8 . 5%的利率则是一个事实。而且,如果债券收益有可观的下降,那么债券的价格—尤其是那些低收益、高折扣的债券—将与股票一样上升。因此,如果利率将下降,那么,在利率下降时,这种债券的表现仍会优于股票。换个角度来看待这一问题,我会要求道·琼斯指数或标准普尔指数的收益率至少是A A A债券收益率的4/3倍,以使它们与债券投资相比有竞争力。这意味着11%的收益率,这样我们又得出道·琼斯指数的现行价值应为7 7 5点左右,正如我们在把1974年初的情况与10年前相比时得出的结论一样。,  选择个股,  当我着手评价个股时,我会把它们分作三个等级,它们的名称列示在纽约证券交易所(N Y S E)的目录中。第一组是那些增长股,其价格约为过去1 2个月中收益的2 0倍左右。第,  二组是相对来说较为不受欢迎的股票,售价低于近期收益的7倍,也就是说,收益率为1 5%或更高。第三组股票的收益乘数在7到20倍之间。所计的总共1 530支纽约证券交易所( N Y S E)的股票中,有6 3支,或者说是总数的4%,是以高于收益2 0倍的价格出售的,其中2 4支股票的市盈率更是超过了3 0大关。与之形成对比的是,有5 0 0多支股票—超过1 / 3—售价低于收益的7倍,其中又有大约1 5 0支—或者说,总数的1%—标价低于过去12个月利润的5倍。如果这些乘数所依赖的基数即收益在未来多少仍然是可靠的,不特别考虑一些有关增长率的问题—很显然,现在纽约证券交易所中,许多股票的吸引力可以与收益率8 . 5%的债券相媲美。在这一广阔的选择领域中,有许多股票会是养老基金投资的合适对象,其中许多实际上可以认为价值明显被低估了。这些股票尤其适合那些与短期投机相区别的长期性投资。在那些价格低于收益7倍的股票名录中有发行股数极为巨大的公司,有的公司规模中等。,  账面价值法,  那些造成目前许多纽约证券交易所股票和其他许多股票市盈率低得出奇的发展变化,现在造成了另一个现象—也就是,账面价值或者说是净价值的重新确立,这可以看成是背离了选择普通股的主题,也可以当做选择股票的一种可能的指导。对当前股市中很大一部分股票,我们可以采用非常古老但依然有效的评价股票投资的标准—也就是公司作为私人企业对某个人来说所具有的价值—来进行评价,它与市场对股票进行竞标的价格是无关的。如果该公司在过去经营得很兴隆,而且在未来至少会相当有希望,它应该会定价在净资产价值之上,因此,如果有机会以低于资产净值相当幅度的价格购买这种股票,那将是极具吸引力的。,  大部分的情况是,那些以低于账面价值的价格出售的股票也属于低市盈率股票之列。我这么说可能显得颇为鲁莽:这种情况使股票投资的一种颇为简单的方法变得可能实现,它对从小型投资人到大型的养老基金经理每一个人都适用。这就是购买经过选择的股票的理念—选择那些符合金融稳定性等额外要求的股票—能在其账面价值2/3或更低的价格上购买,将它们持有直到价格达到其资产净值才出售—这样将能得到高达5 0%的利润,而且不带投机性。我们不能很确定地说明这种很显然过于简单的投资策略在将来效果会如何。但我可以说,我的涵盖。刚才谈到了将纽约证券交易所的股票分作三类,因此,现在我应该说明一下我对第一类和第三类股票的观点了。那些市盈率适中的股票可能会有个股机会,但它们作为一个类别,,  我是没有特别兴趣的。但是第一层次的高成长性股票对过去的经验构成了挑战。很明显,它们如果能以账面价值购得,或甚至是两倍于这一数值的价格购得,不管对个人还是就整个市场而言都将是极好的投资机会。但问题当然是,它们中大多数股票价格高于其账面价值的5倍—其中有些更是能在1 0倍以上。去年,这一比率远高于这些数值。在这样的价格水平上,它们表现出了投机的特征,这完全是由于其价格水平引起的,而绝对与公司本身的强弱无关。高成长股票所带有的投机性风险在过去1 8个月中已为人们所认识,因为这些受追捧的股票中许多股价下挫了。然而,在这儿举出一个例子以供简要地讨论近来出现的有关股票市场的学术理论。如果与现实相吻合,它将极具有操作意义。这就是有效市场假设。在其极端情形上,它可以导出两个结论:(1)几乎任何时刻,每一支股票的价格反映了人们所知的与该公司有关的一切事件。因此,不能通过寻求和使用额外信息持续地获取利润,甚至包括内部人士也是如此。(2)因为市场拥有关于每支股票完全的或至少是充分的信息,它所记录的价格也就因此是“正确的”、“合理的”或“恰当的”’。这意味着,股票分析家寻求价格和价值之间的区别将会一无所获,或至少是不能提供充分的回报。,  对第一个结论,我不想特别地表示反对,虽然可以确信,有时候研究者能发现关于某支股票尚未被广泛知悉并反映到价格中去的重要信息,但我重点要否定的是这样的推论:因为市,  场拥有确立一个正确价格的全部信息,市场所得到的价格在事实上就是正确的。市场可能是已经拥有了它所需要的有关雅芳公司的所有信息,那么,在利用这些信息估值时,它缺少的正是正确的判断。丹斯卡茨(D e s c a r t e s)早在三个世纪以前就对这种情况进行了总结,在他的《Discours de la Methode》中写道“Ce N’est pasassez d’avoir l’esprit bon, mais le principal est de l’appiquer bien。”用英语说是:“拥有良好的智力是不够的。”我可以加上一句“足够的信息”—“基本的问题是如何良好地运用它。”我可以向读者保证,在纽约证券交易所中5 0 0多支现在价格低于收益7倍的股票中,有太多的股票价格并不“合理”,不管“合理”二字能够如何解释。它们的价值显然比现在的售价为高。任何一个对得起自己薪酬的证券分析师应该能够从这一领域中选出一个有吸引力的投资组合。,  通货膨胀和投资策略,  现在,让我们开始讨论通货膨胀。不管是在当前的市价水平或者实际上是可想像的任何一个价格水平上,持续通胀的前景是否使购买股票变得没有吸引力了?这问题有点奇怪,因为它使我想起了另一个问题。好像只是在昨天,每个人都在说,股票,即使价位很高,也显然比债券更可取,因为股票具有能够防御未来通货膨胀的重要能力。,  但必须承认的是不仅在最近,而且许多年甚至可能是几十年以来,股票作为一个整体并没有表现出人们所希望的防御通货膨胀的能力。我引用一下显得很自然的猜测:更高的一般价格水平会导致商业资产更高的价值,因此相应地会导致与起初的成本相比较高的盈利率,但这并不能从统计数据中得出。总体而言,账面资产盈利率—以原资产额表示,远低于其实际数额,因为资产应该用重置成本表示—最好稳定地保持波动于1 0%到1 2%之间。战后公司收益的所有上升都可以只是归功于通过未分配利润的再投资所增长的企业净资产。用别的话说,这种通货膨胀对普通股的收益没有帮助。这是一个很好的理由—还有其他一些理由—人们不应该在所有的市场价格水平上都热衷于股票投资。这一警戒是我长期奉行的投资策略的一部分。但,对当前的情况应该怎么看?人们应该由于通货膨胀因素而不敢购买那些盈利率达到15%的公司股票么?我的答案会是“否”。那么,什么是投资者真正的选择呢?不管是机构投资者还是个人投资者,他可以选择将资金投放于短期债券,收益将颇为可观,同时期望未来的通胀将最终导致所有种类的股票市价水平的下跌,包括那些低市盈率的股票。这一策略在投资者认为股价高于其真实价值时是正确的,但如果不是这样的话,它也就只是赌一下未来市场的波动方向而已。或者,可以想像,投资者可以做出一个全新的投资策略决策,也就是把目光从股票和债券转移到实物上来:房地产、黄金、商品、名画,以及其他诸如此类的东西。请允许我就此列举出三种现象。,  首先是,对一笔真正巨大的资金,比如是几十亿美元,投资于这种有形资产——不动产除外,不可能不造成价格的大幅上涨,从而产生典型的投机循环,最终结束于不可避免的崩溃。第二,那种真正的危险已在房地产领域显露出来了,在房地产领域无数新企业通过借入资金和出售普通股获得金融支持,最后遇到名种各样的问题,包括其投资者在股市上的巨大损失。,  我要说的第三点是关于通胀的积极方面的。我想每个投资者都应当认识到未来通胀率达到目前的11%或更高水平的可能性—尽管并不一定是其发生的概率—并且应当在其总的金融方案中引入我所称的“实物目标因素”。我想通过这一短语表达的意思是,他们不应当满足于将绝大部分财富保存于纸币或其等价物的形式,如银行存款、债券和各种应收账款的形式。为了对股市或短或长的上涨做好准备,可有谁真能预料?目前拥有一种非直接的股份会被证明是明智的—通过普通股投资组合—投资于诸如土地、建筑、机器和存货等有形资产。通过实施一般的普通股投资策略,这是相对容易实现的。我想要说的是,在分析财富资源时,把这一思想当做一种特别而且慎重的标准是值得的。这一思想对基金和其他投资组合一样,都是适用的。很明显,在我的一般投资方法中和对股票的未来进行预测时,我没有把这些人们普遍关注的问题如能源危机、环境问题、外汇汇率的不稳定等等作为做出金融决策的主要考虑因素。它们在价值对价格的平衡中所起的作用与以下不利因素是相同:(1)更低的盈利能力;(2)更沉重的债务负担和因此引起的更高的利率水平。它们对未来发挥作用的重要性可以为经济学家和证券分析师所预测,可以想见,这种预测的精确度,或是精确度的不足,会与以前的预测工作一样。,  机构在股票市场上的广泛参与,以及无数努力给各种股票估算出恰当价格的证券分析家的工作,应该会使股市的价格运动相对平缓,也就是说,至少在理论上,会减少股价不合理的波动。然而,我必须承认,我从没见过由于机构投资者在市场活动中的优势地位而产生出这样的结果。价格波动的幅度,如果说有所变化的话,就是比机构投资者大规模进入市场之前更大更广了。原因会是什么呢?我能想到的惟一的可能是,机构和他们的金融分析家并没有表现出比一般公众更多的谨慎性和洞察力。他们看来也已被同样的妖女之歌所迷惑—主要通过其“操作”的风格表现出来。他们也同样在很大程度上不再考虑投资和投机间曾经很明显的区别。《标准普尔每月股市指南》表明,有约2 000家保险公司、投资基金持有这支股票以及其他一些股票,虽然其中没有银行及其信托部门。那么,我们的金融机构有没有阻止这种对股票的愚蠢的投机行为呢?在股价上升的过程中,他们可曾售出其所持有的股票,以便将获利套现,并在其投资组合中去除一支价值被高估的股票呢?,  相反地,那份《指南》显示,在这一时期,机构投资者实际上将他们的持有量提高为6 7亿股,或者说总数的5 0%,这些股票由1 4 3个机构所持有。越来越多的机构将会认识到他们不能期望从其股票投资组合中获取高于市场平均数的收益,除非他们有超出一般水平的金融和证券分析家。从逻辑上讲,这将使一些机构趋向于接受标准普尔5 0 0种工业股票指数的结果作为其可期望收益的典范。这将进一步促使采用标准普尔5 0 0种工业股票指数或4 2 5种股票指数的成份股作为实际的投资组合。如果这被证明是现实的,客户们会质疑所收取费用的合理性,这是他们支付给金融机构以处理这些投资的费用。(附带一句,如果我所说的人们趋向于将标准普尔指数成份股作为投资组合的半认真的预言能够实现的话,我们将会有一个讽刺性的回归,回到5 0年前就已存在的一种股票投资方式。第一批投资基金是真正的信托,而且是固定信托。投资组合在一开始就被确定,而且一经确定就不再更改。只有在条约规定的情况下,投资组合才可以变化。),  对我所建议的固定基金( f i x e d - f u n d)形式作一下变更,这将给金融工作者的工作留下更多余地。这种变更的基础是,把股票投资组合的初始组成假定为标准普尔指数成份股,或者更为简单的是道·琼斯工业股票指数成份股。操作经理或决策者会被允许对某些股票做出替换,但前提是有令人信服的证据说明所替换进的股票每一美元价格所具有的内在价值明显比被替换的股票为多。对这种对原始股票投资组合的偏离决策者应负相当重要的责任。结合这一点,这种投资方式可能在一定程度上提高实际的业绩。无论如何,这也使金融,  分析这一行业有点事情可做。事实上,在本文中我强调指出,现在道·琼斯指数和标准普尔指数的价位相比起许多低市盈率的股票而言是太高了。如果这种观点是正确的,那么任何一位能胜任其职业的分析家都会发现,现在有一个获得报酬的好机会,即推荐一些更有利可图的企业来取代这些指数成份股中的某些公司。当我为投资于股票列举理由时,请记住—尽管,或者说正因为机构投资者对股票已失去了信心—我并没有建议任何一位投资者应将资金百分之百地投资于股票。相反,我认为每个人的总体投资组合中最少应该总是拥有2 5%的债券,同时相应地最少拥有2 5%的股票,其余一半资金可以在两者间进行分配,既可以是惯常的一半对一半(可以根据显著的价格变化进行调整),也可以根据一贯的保守投资策略,在债券比股票更具吸引力的时候,把债券的比重提高到5 0%以上,当股票显得比债券更具吸引力时则反之。股票在人们的投资组合中成为重要部分,是因为其他投资选择缺乏流动性而不能形成市场吗?对于这一问题有各种不同的回答。首先当然是,将资金投入于长短期债券并不会损害流动性。第二,我可以说,在一个真正的投资计划中,流动性自身是相对不重要的,因此,有太多关于价值的考虑因为假想投资需要迅速变现而被忽略了。但第三点是,我不能说,在把没有产出的对象—例如油画、商品等—当做普通股之外的投资渠道时,应该在多大程度上考虑流动性因素。我的感觉是,在这种时候,考虑到不存在产出—而债券则每年能有8 . 5%的收益—在进行投资决策时不能为流动性所迷惑。,  指数化的经济和受控制的经济,  “指数化的经济”是什么意思?我在此前曾就通货膨胀对股票市场的影响阐明过自己的观点,我觉得指数化的经济—就米尔顿·弗里德曼(Milton Friedman)在最近的建议中所,  表达的意思而言—是太不切实际和太遥远了,在此不能对之进行严肃的讨论。在工会的工资谈判以及养老金计划中,合同应就生活费用的变化进行调整,这也是经济指数化的一种表现。以前也曾有过指数化的债券,它由罗明顿- 兰德(R e m i n t o n - R a n d)公司在依文·费希尔(那时是该公司的一位董事)的要求下发行。这种债券根据生活费用指数改变其,  利息支付。可以想像—虽然并不是说很可能—这种思想也许会重新流行。然而,我们现在所看到的是越来越多的借款合同让利息随同当前债券收益率或银行借款利率变化。随着花旗集团6 . 5亿美元于1 9 8 9年到期的浮动利率票据的发行,看来浮动利率融资工具将会像潮水一般涌出了。自4 0年前的罗斯福时代开始,我们都开始习惯于多少受点控制的经济了,因此我们应该习惯于它对一切事务包括对股票的影响。基本上,政府对经济的干预对普通股价值会产生两个相反的影响,通过对货币危机和像1 9 3 5年那种大规模衰退的预防,干预经济极大地有利于普通价值的提高。但经济管制和其他许多对商业活动所加的重负所造成的混乱,又减少了公司利润。直到现在为止,总的影响看来是有利于股票价值的—或至少是有利于其价格的。通过将道·琼斯或标准普尔指数在1 9 4 9年之前和之后的走势进行比较,这一影响可以一眼看出。经验说明,在最后一个问题中包括的对股票的各种不利因素与普通股过去所面对和克服的障碍并无多大不同。我的预测是,股票未来也将会克服这些困难。但我必须提到在我前面引用的资料中未曾涉及的对普通股价值形成威胁的因素。那就是公众由于金融界近年来的作为而对整个金融界信心的丧失。我坚持认为华尔街内部比其外部对普通股价值和股票的未来前景造成了更多的损害。,  金融机构和许多个人投资者做了许多不慎重和低效的经营活动,奉行着不正当和低劣的道德准则,他们没有贫穷或无知作借口来减轻这种过错的严重性。我甚至没有时间列举他们这种行为和错误思想的种类。只需举一个令人难以置信的例子:有谁听说过有哪个行业由于接下了自己难以处理的业务而几乎全行业破产?在同一时期的许多公司,其金融行为的荒唐也绘就了同样令人难过的图景。可能需要许多年,以及新的法规,来使公众恢复对华尔街的信心。在此期间,股价将缺乏活力。但我想真正的投资者会为之高兴而不是泄气,因为他可以将其新的积蓄投资于非常令人满意的渠道。对养老基金经理,尤其那些每年有大量新增资金以供投资的人来说,今天这种机会为我们提供了比近来某些人的设想更有前途的投资途径,那种荒唐的想法是:通过把股票在机构间以持续上升的高价转手,使市场增值2 5%,如果真有这种做法的话,那是在尝试用自己的鞋带把自己拉起来。,  以5 0美分的价钱转让美国,  这些事实的大部分,尽管是逻辑严密的和明显的,却很少受到公众的注意。《福布斯》很高兴能提供一个无畏的、坦诚的和有趣的系列文章,将股票市场和公司领域中存在的偏见和心理失调揭露出来。下面就是这个系列中的第一篇文章。,  膨胀的政府债券与萎缩的股东:公司在欺骗其所有者吗?
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